最近一段时间，利率债市场在监管频频喊话后热度有所回落，信用债市场也“启动”了一轮回调，关于资管产品赎回的负反馈机制再次引起市场担忧和讨论。

8月尤其8月中旬以来，多个品种的信用债利差出现普遍上行。从最近两周来看，信用债调整呈现长端调整幅度略高于中短端、低等级调整幅度逐渐加大等特点。

综合机构和受访人士观点，当前超长信用债调整压力仍在，但长期视角资产荒局面没有缓解。相比2022年四季度的情形，当前抛售压力主要来自机构投资者，形成负反馈的概率比较小，后续央行货币政策操作和流动性变化是影响市场的重要因素。

缘何调整？

在此轮调整之前，信用债一二级市场上拉久期氛围浓厚，10年期以上信用债发行规模明显放大，20年期、30年期品种的发行主体也从大型央国企向地方国企延伸，信用利差明显压缩。

不过，进入8月，利率债和信用债先后陷入回调。自8月中旬以来，5年期、10年期的AA级中短期票据收益率上行超过15BP。

在此之前，在10年期国债收益率2.15%左右的情况下，部分10年期信用债收益率已经低至2.5%，10年期银行二永债收益率则只有2.35%左右。

对于此轮信用债调整的原因，综合机构观点，其中既包括监管对利率债引导带来的联动影响，也有信用债市场投资性价比降低的市场因素。

有机构人士对记者表示，8月以来央行多维度提示和防范长端利率风险，面对资产荒，部分资金从押注国债转向涌入长端信用债，进一步过度压缩了信用债与国债利差。

在天风证券固收分析师孙彬彬看来，近期信用债的明显回调主要是三大原因：第一，8月初，由于央行监管加码，国债利率出现了明显上行，尽管随后利率又快速回落，但信用债流动性偏弱，利率债的调整过程对信用债仍有一定影响。第二，在调整前，信用债市场情绪处于历史相对高位，信用债投资的性价比明显降低。第三，非银负债端面临一定回调压力，且银行理财面临季末赎回压力，市场有提前做流动性储备的可能。

今年以来，银行存款利率继续下行，居民财富从银行存款向理财等“搬家”迹象明显。不过天风证券数据显示，最近两个月速度有明显减缓，银行理财增速有所降低，货币基金规模则在7月出现环比下行。

债基也被认为是本轮信用债回调过程中的主要抛售机构。浙商证券数据显示，8月以来，基金全面抛售信用类资产。与今年3月中旬不同的是，本次承接信用类资产的对手方发生变化，保险和理财净买入规模大幅减少。同时，国有行信用类资产净买入由负转正，股份行、城商行净卖出大幅减少。

中信证券首席经济学家明明也表示，部分机构出于防御风险和储备流动性的考虑提前赎回债基，进而引发当前信用债的调整压力。

不过，浙商证券固收分析师杜渐认为，本次信用债利差走阔的背后，基金抛售和理财、险资配置需求减弱是表观原因，底层逻辑还是在于多空交织背景下成交缩量带来的品种调整。

对于接下来的信用债走势，市场焦点之一仍是在货币政策和流动性走向上。明明认为，资金面收敛，信用市场套息加杠杆性价比降低，一定程度上加剧了信用市场的调整幅度，8月资金利率走势与信用债收益率走势相关性明显增强。

国联证券报告也指出，除了相对利率债的“补跌”，资金面也是此轮信用债利差走阔的重要原因。“资金面边际收紧，国债成交量明显下滑，市场对流动性的担忧情绪迅速蔓延，进而对流动性更弱的信用债产生更大的冲击，导致信用债的调整幅度和持续时长都大于利率债。”

明明进一步表示，若接下来信用债赎回并未有效缓解，或有必要通过降准来稳定当前债券市场的调整压力。

会否引发负反馈？

本周信用债市场开始出现一定止跌迹象。但不少机构在研报中分析，信用债估值长期处于历史偏高位置，一旦进入调整或需要一段时间消化。

孙彬彬指出，当前，各类信用债收益率与7月降息之前比，长端信用债仍处偏低水平，未来超长信用债仍有一定下行压力。

杜渐认为，一方面，目前信用市场存在利差过低、风险偏高、市场情绪减弱，银行SPV业务或面临调整等不利影响；另一方面，资产荒格局没有改变，基本面预期不强、信用风险扰动有限等利好因素仍然存续。“本次信用债大概率为阶段性反弹，而非长周期反转。”杜渐认为，接下来信用债较大概率会进入窄幅震荡调整格局。

随着债市陷入长时间调整，市场最担心的仍是资管产品赎回潮带来的负反馈机制。

孙彬彬认为，无论是短债还是长债基金，近期的回撤多与2023年8月的季末回撤相当，与2022年四季度负反馈的回撤仍有相当远的距离，形成负反馈的可能性较低。另外，信用债当前一级市场参与热情仍较高，市场“资产荒”格局仍未发生变化，未来信用债进一步下跌的空间预计相对有限。

“本轮信用市场调整更多受机构行为影响，居民端暂未出现明显的赎回行为，短期内赎回压力相对可控。”明明在报告中表示，接下来还要进一步关注理财净值变动和居民端的理财赎回行为变化，以应对可能引发的负反馈风险。

事实上，在今年二季度货币政策执行报告中，央行就曾设置专栏提示债市火热背后潜在的资管产品投资风险，提示投资者要综合权衡此类产品的风险和收益。

今年以来，债牛带动债基和理财等固收资管产品大幅增长。开放式公募基金方面，今年二季度，在股票型基金和混合类基金份额、净值明显下降的背景下，债券类基金和货币类基金逆势增长，7月债券类基金净值已突破7万亿元，货币类基金净值仍在13万亿元以上，较5月高点略回落。

不过，相比之下，债基的持有人以机构投资者为主，理财市场则以个人投资者为主，占比超过98%。

截至今年6月末，理财产品持有信用债的规模为12.57万亿元，占总投资资产比例为41.13%，占比较去年同期减少2.73个百分点；持有利率债0.82万亿元，占总投资资产的2.68%。

有债市研究人士认为，今年以来银行理财整体表现不错，也是进一步吸引存款“搬家”的一个原因，这一方面积累了充足的收益“安全垫”，另一方面也进一步赢得了个人投资者的信任，经过此前几次赎回潮后，投资者较净值化之初也已更加理性，业内当前要比2022年四季度乐观得多。

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亓宁

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